M&Aは、企業成長を加速させるための強力な戦略的選択肢です。しかし、そのプロセスには、特に情報の非対称性という根源的なリスクが内在します。買主は、限られた時間と情報の中で、対象会社の価値や潜在的リスクを正確に評価し、重大な投資判断を下さなくてはなりません。この情報のギャップを埋め、M&A取引の安定性と予見可能性を担保する極めて重要なメカニズムが「表明保証（Representations and Warranties）、“レプワラ”と呼ばれます。」です。
基礎的な概念から、その戦略的機能、法的な論点、最新の裁判例、そしてリスクヘッジ手段としての表明保証保険に至るまで、世界で最も詳細かつ実践的な解説を目指します。本稿が、M&Aに関わる全てのステークホルダーにとって、羅針盤となることを企図しています。
目次
- M&Aにおける表明保証の本質とは何か
- 定義：単なる「保証」を超えた概念
- 目的：情報の非対称性の克服とリスクの戦略的配分
- 表明保証が担う5つの戦略的機能
- 機能1：情報開示の促進（Disclosure Forcing）
- 機能2：デューデリジェンス（DD）の補完と検証
- 機能3：ディール実行の前提条件（Condition Precedent）
- 機能4：リスクの明確化と分担
- 機能5：違反時の救済措置の根拠
- 表明保証の法的性質と違反の効果
- 法的性質：損害担保特約としての無過失責任
- 表明保証違反がもたらす帰結
- 補償請求（Indemnification）
- 損害賠償請求（Damages）
- 契約解除（Termination）
- 【実務詳解】表明保証条項の構造と主要項目
- 契約当事者に関する表明保証
- 対象会社に関する表明保証（財務・法務・事業・労務・知財等）
- コベナンツ（誓約条項）との明確な区別と連動性
- 交渉の最前線：表明保証条項の限定と戦略
- なぜ限定が必要なのか：売主の視点
- 主要な限定手法：「知る限り（Knowledge）」「重要性（Materiality）」
- 開示別紙（Disclosure Schedule）の戦略的活用
- サンドバッキング（Sandbagging）条項の攻防
- 表明保証違反を巡る攻防と裁判例
- 責任追及の要件：立証責任の所在
- 買主の「悪意・重過失」という抗弁
- 実務に示唆を与える主要裁判例の分析
- 東京地判平成18年1月17日：買主のデューデリジェンスと重過失
- 東京地判平成23年4月19日：「重要な点において」の解釈
- リスクマネジメントの新潮流：表明保証保険（R&W Insurance）
- 表明保証保険とは何か
- 売主・買主双方のメリットと戦略的活用法
- 日本における実務の動向
- 結論：表明保証を制する者がM&Aを制す
1. M&Aにおける表明保証の本質とは何か
定義：単なる「保証」を超えた概念
M&Aにおける表明保証（英語では”Representations and Warranties”、しばしば”R&W”または”Reps and Warranties”と略されます）とは、M&A契約の一方当事者（主に売主）が、他方当事者（主に買主）に対し、契約締結日や取引実行日（クロージング日）といった特定の時点において、対象会社や取引そのものに関する一定の事柄が真実かつ正確であることを表明し、その内容を保証する契約条項を指します。これは、日常用語で使われる「保証」よりも遥かに厳格かつ広範な概念です。単に「大丈夫だろう」という期待を述べるものではなく、表明した事実が真実でなかった場合に、契約に基づいた法的な責任を負担することを約束する、極めて重要な法的メカニズムです。
目的：情報の非対称性の克服とリスクの戦略的配分
なぜM&Aに表明保証が不可欠なのでしょうか。その根源には、売主と買主の間に存在する圧倒的な「情報の非対称性」があります。売主は長年にわたり対象会社を経営しており、その事業、財務、法務、労務、潜在的な問題点（簿外債務、訴訟リスク、許認可の瑕疵など）を隅々まで熟知しています。一方、買主は、デューデリジェンス（DD）と呼ばれる買収監査を通じて情報を収集しますが、時間的・物理的制約から、対象会社の全てのリスクを完璧に洗い出すことは不可能です。この情報のギャップが存在するままでは、買主は未知のリスクを恐れて適正な価格を提示できず、取引自体が成立しにくくなります。表明保証は、この情報の非対称性を緩和し、発見されなかったリスク（未知のリスク）が顕在化した場合に、誰がどのように責任を負うのかを事前に定めることで、取引の予見可能性を高めるという核心的な目的を持っています。
2. 表明保証が担う5つの戦略的機能
表明保証は、単一の機能を持つ単純な条項ではありません。M&Aプロセス全体において、以下のような複数の戦略的機能を有機的に果たします。
機能1：情報開示の促進（Disclosure Forcing）
表明保証は、売主に対して、対象会社に関する情報を自主的かつ網羅的に開示する強力なインセンティブとして機能します。なぜなら、広範な表明保証条項案を買主から提示された売主は、「この表明内容と異なる事実が存在するならば、それを開示して表明保証の例外としてもらわなければ、将来的に責任を問われる」と考えるからです。これにより、DDだけでは発見が困難だった問題点が、売主からの自己申告によって明らかになることが期待できます。
機能2：デューデリジェンス（DD）の補完と検証
表明保証条項のドラフティングと、DDのプロセスは表裏一体です。買主はDDで発見した懸念点を表明保証の項目に具体的に盛り込み、売主に対してその点のリスクテイクを迫ります。逆に、売主は表明保証の各項目を精査する過程で、自社の状況を再確認し、DDで提供した情報が正確であったかを検証することになります。このように、表明保証はDDの質を高め、その限界を補う役割を果たします。
機能3：ディール実行の前提条件（Condition Precedent）
多くのM&A契約では、「クロージング（取引実行）の前提条件」として、「売主の表明保証がクロージング時点においても真実かつ正確であること」が規定されます。これは、契約締結からクロージングまでの期間（数週間～数ヶ月）に表明保証違反の事実が発覚した場合、買主はペナルティなく取引から離脱する権利（Walk-away Right）を持つことを意味します。これにより、買主は状況が著しく悪化したディールを無理に実行するリスクを回避できます。
機能4：リスクの明確化と分担
表明保証は、M&A取引におけるリスクの分担ルールを明確に定義します。原則として、表明保証された事項に関するリスクは売主が負担し、表明保証されていない事項や、表明保証の例外として開示された事項に関するリスクは買主が負担することになります。このリスク分配のラインをどこに引くかが、M&A交渉における最大の焦点の一つとなります。
機能5：違反時の救済措置の根拠
クロージング後に表明保証違反が発覚し、それによって買主が損害を被った場合、表明保証条項は、売主に対して補償や損害賠償を請求するための直接的な契約上の根拠となります。この救済機能があるからこそ、買主は安心して取引を実行できるのです。
3. 表明保証の法的性質と違反の効果
法的性質：損害担保特約としての無過失責任
日本の法体系において、M&A契約における表明保証条項は、一般的に「損害担保特約」と解されています。これは、民法上の典型的な契約（売買、請負など）に定められた債務不履行責任とは異なる、当事者間の合意によって創設された特殊な責任です。最大の特長は、原則として「無過失責任」である点です。つまり、表明保証違反の責任を追及するにあたり、売主に故意や過失があったことを買主が証明する必要はありません。表明した内容が客観的な事実と異なっていたという事実だけで、責任が発生します。これにより、買主の救済はより容易になります。
表明保証違反がもたらす帰結
表明保証違反が判明した場合、そのタイミングや契約内容に応じて、以下のような効果が生じます。
- 補償請求（Indemnification） クロージング後に違反が発覚した場合の最も一般的な救済手段です。M&A契約には通常、補償条項が設けられており、表明保証違反によって生じた損害（事業価値の減少、偶発債務の発生など）について、買主が売主に金銭的な填補を請求できます。これは契約上の合意に基づくものであり、債務不履行責任とは切り離して設計されることが多く、補償の上限額（Cap）・下限額（Basket/Deductible）・請求期間などが詳細に定められます。
- 損害賠償請求（Damages） 売主に故意・過失がある場合などには、補償請求とは別に、民法上の債務不履行や不法行為を根拠とする損害賠償請求が可能なケースもあります。ただし、多くの契約では、表明保証違反に関する救済は補償条項に限定する旨が定められます（Sole and Exclusive Remedy）。
- 契約解除（Termination） 前述の通り、クロージング前に重大な表明保証違反が発覚した場合、買主はクロージング義務を免れ、契約を解除できるのが一般的です。
4. 【実務詳解】表明保証条項の構造と主要項目
表明保証条項は、通常、数十項目に及ぶ詳細なリストで構成されます。これらは大きく分けて「契約当事者に関するもの」と「対象会社に関するもの」に分類されます。
契約当事者に関する表明保証
売主・買主双方が、自身について表明する項目です。
- 組織・権限： 当事者が適法に設立され、存続していること。本契約を締結・履行する完全な権限を有し、必要な内部手続（取締役会決議など）を経ていること。
- 反社会的勢力との非関連性： 当事者およびその役員・主要株主が反社会的勢力ではなく、いかなる関係も有していないこと。
- 倒産手続等： 倒産手続の申立て等がなされておらず、その原因も存在しないこと。
対象会社に関する表明保証（売主が表明）
こちらが表明保証の中核であり、交渉の主戦場となります。
- 株式・組織に関する事項： 発行済株式総数、株主構成の正確性、新株予約権等の不存在など。
- 財務諸表： 提出された財務諸表（貸借対照表、損益計算書等）が、一般に公正妥当と認められる会計原則に準拠して作成され、対象会社の財政状態及び経営成績を適正に表示していること。
- 簿外債務の不存在： 財務諸表に計上されていない債務や偶発債務が存在しないこと。
- 税務： 税務申告が適正に行われ、未払の追徴課税等が存在しないこと。
- 法令遵守・許認可： 事業に必要な許認可を全て取得・維持しており、適用される法令を遵守していること。
- 重要な契約： 対象会社が締結している重要な契約が有効に存続し、債務不履行等の事由が存在しないこと。
- 訴訟・紛争： 対象会社を当事者とする重大な訴訟、法的手続、政府調査等が存在しないこと。
- 資産： 対象会社が全ての資産を適法に所有または使用する権限を有し、完全な所有権を阻害する担保権等が設定されていないこと。
- 知的財産権： 事業に必要な知的財産権を保有または使用許諾されており、第三者の権利を侵害していないこと。
- 労務： 未払賃金が存在せず、労働関連法規を遵守しており、重大な労働紛争が存在しないこと。
- 環境： 環境関連法規を遵守しており、土壌汚染等の問題が存在しないこと。
コベナンツ（誓約条項）との明確な区別と連動性
表明保証と混同されやすいですが、明確に区別すべき条項として「コベナンツ（Covenants）」があります。
- 表明保証： 過去または現在の特定の時点における事実状態の真実性を表明・保証するもの。
- コベナンツ： 将来に向けた作為・不作為を約束・誓約するもの。
例えば、契約締結日からクロージング日までの期間において、売主が「通常の事業の範囲を超えて資産を処分しない」「重要な契約を新たに締結しない」といった義務を負うのが一般的です（クロージング前コベナンツ）。また、クロージング後も、売主が一定期間、競業避止義務や従業員の引き抜き禁止義務を負うこともあります（クロージング後コベナンツ）。コベナンツ違反は、表明保証違反とは異なり、明確な「債務不履行」を構成します。
5. 交渉の最前線：表明保証条項の限定と戦略
買主が可能な限り広範な表明保証を求めるのに対し、売主は自らの責任範囲を限定しようと試みます。この交渉がディールの力学を大きく左右します。
なぜ限定が必要なのか：売主の視点
売主にとって、無限定な表明保証は、将来にわたって予期せぬ巨額の補償責任を負うリスクを意味します。特に、大企業の経営者であっても、現場レベルの全ての事象を完璧に把握することは不可能です。そのため、売主は自らの責任範囲を、コントロール可能かつ予見可能な範囲に限定しようとします。
主要な限定手法：「知る限り（Knowledge）」「重要性（Materiality）」
- 「売主の知る限り」 この修飾語句を条項に付加することで、売主の責任は「売主が実際に知っていた、または知っているべきであった事実」に限定されます。買主は、違反を追及する際に「売主が知っていたこと」を立証する必要が生じるため、責任追及のハードルが上がります。交渉では、「知るべきであった」の範囲、すなわち「誰の（どの役職員の）知識までを売主の知識とみなすか」が重要な論点となります。
- 「重要な」 「重大な法令違反はない」「事業に重大な悪影響を及ぼす事由はない」のように、「重要性」の文言で限定する方法です。これにより、些細な、軽微な違反は責任の対象外となり、売主は予期せぬクレームのリスクを低減できます。ただし、「何が重要か」の基準が曖昧であるため、紛争の火種となり得ます。そのため、金額基準（例：100万円を超える損害）などで具体化を図る交渉が行われることもあります。
開示別紙（Disclosure Schedule）の戦略的活用
売主は、表明保証条項の内容と異なる事実（例外事項）を「開示別紙」に記載し、契約書に添付します。開示別紙に適切に記載された事項は、表明保証違反とはならず、そのリスクは買主が引き受けることになります。売主にとっては、自らの免責範囲を確保するための最重要文書です。したがって、売主は能動的かつ網羅的に例外事項を開示し、買主は開示された内容を精査して、それが買収価格やディール実行の判断に影響を与えるかを慎重に評価する必要があります。
サンドバッキング（Sandbagging）条項の攻防
「サンドバッキング」とは、買主が表明保証違反の事実をクロージング前に知りながら、あえてそれを追及せず、クロージング後に補償請求を行うことを指します。
- プロ・サンドバッキング条項（Pro-Sandbagging Clause）： 「買主が違反の事実を知っていたか否かにかかわらず、補償請求権は妨げられない」と定める条項。買主側に有利です。
- アンチ・サンドバッキング条項（Anti-Sandbagging Clause）： 「買主が違反の事実を知っていた場合、補償請求はできない」と定める条項。売主側に有利です。
契約書に規定がない場合、日本の法解釈では買主の悪意（知っていたこと）が権利行使を制約する可能性があり、見解が分かれています。そのため、この点を契約上明確にすることが、後の紛争を避ける上で極めて重要です。
6. 表明保証違反を巡る攻防と裁判例
責任追及の要件：立証責任の所在
表明保証違反を理由に補償を請求する買主は、原則として以下の事実を主張・立証する必要があります。
- 表明保証条項の存在
- 表明保証された事実が客観的に真実でなかったこと（違反の事実）
- 違反と被った損害との因果関係
- 損害の額
買主の「悪意・重過失」という抗弁
これに対し、売主側は、買主が表明保証違反の事実をクロージング前に知っていた（悪意）、または知らなかったことに重大な過失があった（重過失）と主張して、責任を免れようとすることがあります。これは、信義則上の権利濫用に該当するという考え方に基づきます。
実務に示唆を与える主要裁判例の分析
- 東京地判平成18年1月17日：買主のデューデリジェンスと重過失
- 事案概要： 買主Xが、売主Yによる不適切な会計処理を表明保証違反として損害賠償を請求。Yは、XがDDで会計処理の事実を認識できたはずであり、悪意または重過失であったと反論。
- 判旨と示唆： 裁判所は、Yの表明保証違反を認定。その上で、買主が悪意の場合に売主が免責されることに加え、「重過失がある場合も悪意と同視して売主は免責される余地がある」との判断枠組みを示しました。本件ではXの重過失は否定されましたが、この判例は、買主側もDDを尽くす義務があり、それを怠ると権利を失うリスクがあることを示唆しています。DDの深度と表明保証条項は、相互に補完し合う関係にあることが司法の場でも確認された重要な事例です。
- 東京地判平成23年4月19日：「重要な点において」の解釈
- 事案概要： 売主Yが「重要な点において」事実が正確であると表明。クロージング後、対象会社の製品に債務不履行があり契約解除に至ったとして、買主Xが表明保証違反を主張。
- 判旨と示唆： 裁判所は、「重要な点において」正確であったかは、「買主が株式譲渡契約を実行するか否かを的確に判断するために必要となる客観的情報」が提供されていたかで判断すべきとしました。本件では、Yは製品性能の未達を開示しており、Xも現地調査で危険性を認識できたとして、Yの責任を否定しました。これは、「重要性」の限定がある場合、買収判断の根幹を揺るがすレベルの情報不提供でなければ違反とは認められにくいこと、そして売主からの情報開示と買主自身の調査によってリスクが予見可能であった場合、買主がそのリスクを負担すべきとの考え方を示した点で、実務に大きな示唆を与えます。
7. リスクマネジメントの新潮流：表明保証保険（R&W Insurance）
近年、表明保証違反のリスクをヘッジするための金融商品として、「表明保証保険（R&W保険）」の活用が、日本国内のM&Aにおいても急速に拡大しています。
表明保証保険とは何か
表明保証保険は、M&A契約における表明保証違反によって被保険者が被る損害（補償請求額や弁護士費用など）を補填する保険です。主に、買主が契約者となる「買主用保険」と、売主が契約者となる「売主用保険」がありますが、実務上は「買主用保険」が圧倒的に多く利用されています。
売主・買主双方のメリットと戦略的活用法
- 買主のメリット：
- 補償の確実性向上： 売主の資力に関わらず、保険会社から補償を受けられます。
- 売主との関係維持： クロージング後、補償を巡って売主と対立する必要がなくなります。
- 入札における競争力強化： 入札案件において、売主の補償責任を大幅に軽減する（あるいは免除する）提案が可能となり、他の買い手候補に対する優位性を築けます（クリーン・エグジットの実現）。
- 売主のメリット：
- 偶発債務リスクの遮断： 保険によって、将来の表明保証違反リスクから解放され、売却代金を確定させることができます。これは、リターンを確定させたいPEファンドや、引退を考えるオーナー経営者にとって大きな魅力です。
- 交渉の円滑化： 補償上限額や期間といった条件で交渉が難航した場合、保険がそのギャップを埋める解決策となり得ます。
表明保証保険は、単なるリスクヘッジ手段に留まらず、M&A取引の条件交渉を円滑化し、ディールそのものを成立に導く戦略的ツールとしての側面を強めています。
8. 結論：表明保証を制する者がM&Aを制す
表明保証は、M&A契約書の中に埋もれた、単なる法律専門家向けの難解な条項ではありません。それは、M&A取引という複雑な営みの根底にある情報の非対称性を克服し、リスクを合理的に分配し、当事者間の信頼を醸成するための、精緻に設計された戦略的メカニズムです。売主にとっては、自社の価値を正当に主張し、かつ将来のリスクをコントロールするための盾となります。買主にとっては、未知のリスクから投資を守り、安心してディールを推進するための矛となります。この表明保証を巡る交渉は、まさにM&Aの縮図です。そこでは、法務、財務、税務、事業に関する深い知識と、交渉の力学を読み解く戦略的思考が求められます。
M&Aの成功確度を最大化するためには、表明保証の各条項が持つ真の意味を理解し、自社の状況とディールの文脈に合わせて最適に設計・交渉することが不可欠です。そのプロセスには、経験豊富なM&Aアドバイザーの専門的知見が極めて重要な役割を果たします。本稿が、その一助となれば幸いです。
プライマリーアドバイザリー株式会社
代表取締役 内野 哲
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