2025年11月、ITエンジニア支援市場で注目すべきM&A（企業の合併・買収）が公表されました。フリーランスエンジニアのマッチングサービスを展開するTWOSTONE&Sons（以下、T&S社）が、システムエンジニアリングサービス（SES）を手掛けるFAM（以下、FAM社）を子会社化するという発表です。
M&Aアドバイザーの視点から、このディール（取引）を「バリュエーション」と「スキーム」という2つの主要な軸で深掘りし、その戦略的意義と実務的な論点を、専門用語の解説を交えながら詳細に解説いたします。
1. M&Aの背景：なぜ「今」、T&S社はFAM社を選んだのか
M&Aの分析は、常に「Why（なぜ）」から始まります。本件の核心は、現代の日本経済、特にIT業界における最大の経営課題である「高度IT人材の確保」にあります。
- T&S社（買手）の戦略： 同社の中核事業は「フリーランスエンジニアと企業のマッチング」です。これは、企業がプロジェクト単位で即戦力人材を求めるニーズに応えるものです。しかし、このビジネスモデルは「登録するエンジニアの数と質」に大きく依存します。市場が拡大すればするほど、競合他社との人材獲得競争が激化します。
- FAM社（売手）の強み： 一方、FAM社はSES（ITエンジニアを顧客企業に常駐させるサービス）を営みつつ、特に「エンジニア未経験者の採用・育成」に独自のノウハウを持つとされています。
この組み合わせが意味するものは明確です。T&S社は、「即戦力（フリーランス）」に加えて、「育成途上（FAM社の正社員エンジニア）」という新たな人材パイプラインを手に入れることができます。
FAM社が持つ「育成ノウハウ」は、T&S社のプラットフォームと融合することで、未経験者をフリーランスとして活躍できるレベルまで引き上げる「教育機能」として昇華される可能性があります。これは、自社で人材の「供給源」を持つことに他ならず、極めて強力なシナジー（相乗効果）と言えます。
2. M&Aの核心：「企業価値評価（バリュエーション）」の技術
M&Aにおいて最も重要なプロセスの一つが、対象企業の「値決め」、すなわちバリュエーションです。これは「買手」と「売手」が、客観的な根拠に基づき、双方が納得できる「取引価格」のレンジ（範囲）を探る作業です。
(1) バリュエーションの3つのアプローチ
企業の価値を測る手法は、大きく以下の3つに分類されます。専門家は、どれか1つに依存するのではなく、複数の手法を組み合わせて多角的に価値を分析します。
① インカム・アプローチ（Income Approach）
将来その企業が生み出すであろうキャッシュフロー（現金）や利益に着目し、それを「現在価値」に割り引いて評価する手法です。理論的に最も正当化されやすいアプローチです。
- 代表的手法：DCF法 (Discounted Cash Flow)
- 企業の将来の事業計画に基づき、将来のフリー・キャッシュフロー（FCF）を予測します。
- そのFCFを、WACC（加重平均資本コスト）と呼ばれる割引率で「現在」まで割り引いて、事業価値（EV）を算出します。
- WACC (ワック) とは： 企業が事業を運営するために調達する「株主資本（自己資本）」と「負債（他人資本）」にかかるコストを加重平均したものです。M&Aの文脈では、買収対象のリスクを反映した「期待収益率」として機能します。
② マーケット・アプローチ（Market Approach）
評価対象の企業と「類似する上場企業」や「類似するM&A取引」と比較して、相対的な価値を評価する手法です。市場の客観的な評価を反映しやすいのが特徴です。
- 代表的手法：類似会社比較法 (Comps / Multiples)
- 上場している類似企業（本件であれば、他のSES企業やIT人材派遣企業）を複数選びます。
- それらの企業の株価が「利益（PER）」や「EBITDA（EV/EBITDA倍率）」の何倍で取引されているかを分析し、その「倍率（マルチプル）」をFAM社の財務数値に適用します。
- EBITDA (イービットディーエー) とは： 営業利益に、減価償却費（実際のキャッシュ支出を伴わない費用）を加えたもので、企業が本業で稼ぐ「現金創出力」を測る指標として多用されます。
③ コスト・アプローチ（Cost Approach）
企業の「純資産（資産から負債を引いたもの）」に着目する手法です。いわば、その企業を「今、解散させたらいくら残るか」という清算価値的な側面から評価します。
- 代表的手法：簿価純資産法 / 時価純資産法
- 貸借対照表（B/S）上の純資産をベースにします。
- ただし、M&Aの実務では、B/Sに記載の「簿価」ではなく、土地や有価証券などを「時価」で評価し直した「時価純資産」を基準とすることが一般的です。
(2) FAM社のケース：公表情報から読み解くバリュエーション
今回のディールで公表されている情報を整理してみましょう。
- FAM社の財務（2024年10月期）
- 売上高：4億8900万円
- 営業利益：2800万円
- 純資産：4800万円
- 取引価額
- 取得価額：1億3700万円（これで株式80%を取得）
ここから、FAM社全体の「100%の株式価値」を逆算してみます。
FAM社の100%株式価値（推計）： 1億3700万円 ÷ 80% = 約1億7125万円
T&S社は、FAM社全体を「約1億7100万円」の価値と評価したと推察できます。では、この「1億7100万円」は、前述のバリュエーション手法に照らしてどう評価できるでしょうか。
① コスト・アプローチ（純資産）との比較
- FAM社の純資産：4800万円
- 推計された株式価値：1億7125万円
- PBR（株価純資産倍率）に類似する倍率： 1億7125万円 ÷ 4800万円 = 約3.57倍
これは、解散価値（純資産）の約3.6倍の価格で取引されたことを意味します。この「差額」こそが、M&Aの核心である「のれん」の源泉です。
② インカム/マーケット・アプローチ（利益）との比較
- FAM社の営業利益（EBITに近い）：2800万円
- 営業利益倍率（EV/EBIT倍率の簡易計算）： 1億7125万円 ÷ 2800万円 = 約6.1倍 （※厳密には株式価値と事業価値(EV)は異なりますが、ここでは中小企業M&Aで多用される簡易的な倍率として計算します）
SES業界やIT人材関連のM&Aにおいて、営業利益の6倍程度という水準は、市況や企業の成長性にもよりますが、十分に合理的（むしろ堅実）な範囲内にあると筆者は評価します。
(3) M&Aで最も重要な概念：「のれん（Goodwill）」とは
バリュエーション分析で最も重要な示唆は、「のれん」の存在です。
のれん（Goodwill）とは： 買収対価が、買収される企業の「時価純資産」を上回る部分（超過額）を指します。 これは、帳簿には載らない「超過収益力」や「無形の資産価値」に対する対価です。
今回のケースで「のれん」の概算額を計算してみましょう。
「のれん」の概算： 推計株式価値（1億7125万円） – 純資産（4800万円） = 約1億2325万円
T&S社は、FAM社の「帳簿上の価値（4800万円）」に、約1億2300万円もの「無形の価値」を上乗せして支払ったことになります。この「のれん」の正体こそが、FAM社が持つ「未経験者を採用・育成する独自ノウハウ」「既存の顧客基盤」「優秀なエンジニア従業員」そして何より、T&S社の事業と組み合わさることで生まれる「シナジー（将来の収益拡大）」への期待です。
M&Aは、単に過去の実績（純資産）を買うのではなく、未来の可能性（のれん）に投資する行為なのです。
3. プロが注目する「M&Aスキーム」の巧みさ
本件は、その「買い方（スキーム）」においても非常に洗練された設計がなされています。
公表されたスキーム：
- 2025年12月25日： FAM社の株式80%を取得（対価：1億3700万円）
- 2025年12月26日： 残る20%を「株式交換」で取得し、完全子会社化
この「2段階取得（Two-Step Acquisition）」、特に2段階目で「株式交換」という手法を用いている点が、実務家としての注目ポイントです。
(1) 「株式交換（Kabushiki Kokan）」とは
株式交換とは： 買収（親）会社が、対象（子）会社の株主から、その保有する株式を「現金」ではなく「自社（親会社）の株式」を対価として交付（交換）し、買い取る手法です。 これにより、子会社を100%（完全）子会社化することが可能になります。
(2) なぜこのスキームが選ばれたのか？
この80%（現金） + 20%（株式交換）というスキームには、買手と売手の双方にとって非常に合理的な理由があります。
① 売手（FAM社オーナー）側のメリット
- 税制上の優遇（課税の繰延べ）： これが最大の理由の一つと推察されます。通常、株式を売却して現金を得ると、その売却益（譲渡益）に対して約20%のキャピタルゲイン税が課税されます。 しかし、一定の要件（組織再編税制）を満たす「適格株式交換」の場合、FAM社オーナーは、対価として「T&S社の株式」を受け取る限り、売却益への課税が将来T&S社の株式を売却する時まで繰り延べられます。売手にとって、手取り額を最大化する上で極めて有利な手法です。
- 買手（T&S社）の成長への参加： FAM社オーナーは、売却後も「T&S社の株主」として、両社が一体となって生み出すシナジー（企業価値の向上）の恩恵を引き続き享受できます。これは、売却後も経営にコミットする際の強力なインセンティブ（動機付け）となります。
② 買手（T&S社）側のメリット
- 現金支出（キャッシュアウト）の抑制： 100%を現金で買収する場合、推計1億7100万円の現金が必要でした。しかし、本スキームでは、まず1億3700万円（80%）の支出で経営権（コントロール）を確保し、残りの20%は自社の株式（現金支出なし）で取得できます。 上場企業とはいえ、手元流動性を確保しつつ大型のM&Aを遂行する上で、株式交換は非常に有効な手段です。
- 完全子会社化（100%支配）の実現： 80%の取得（子会社化）で経営権は握れますが、20%の少数株主が残ると、将来の迅速な経営判断（例：T&S社との合併）において、少数株主保護の手続きが煩雑になる可能性があります。 株式交換を用いて最初から100%（完全）子会社化することで、T&S社はFAM社をグループの一部として完全に一体化させ、シナジーの創出をスピーディに進めることができます。
このように、本件のスキームは、売手の税務メリットとインセンティブを考慮しつつ、買手のキャッシュ負担と経営の自由度を両立させる、非常に実務的かつ合理的な設計と言えます。
4. 結論：未来の価値に投資する、洗練された戦略的M&A
TWOSTONE&SonsによるFAMの子会社化は、単なる企業の買収劇ではありません。
- バリュエーションの観点： FAM社の純資産（4800万円）に対し、100%換算で約1億7100万円という評価額が提示されました。この差額（のれん）約1億2300万円は、FAM社が持つ「エンジニアの育成ノウハウ」という無形の資産と、T&S社との「シナジー」に対する明確な投資です。
- スキームの観点： 「80%現金 + 20%株式交換」という2段階取得は、売手オーナーの税務メリットとインセンティブに配慮しつつ、買手のキャッシュアウトを抑え、完全なグループ一体化を迅速に実現する、極めて洗練された手法です。
本件は、IT業界における人材獲得競争の激化を背景に、M&Aがいかに企業の構造的な課題を解決し、未来の成長ドライバーを「買う」ための有効な戦略ツールであるかを鮮やかに示しています。M&Aは、その価格（バリュエーション）と手法（スキーム）にこそ、経営者の戦略とビジョンが最も色濃く反映されるのです。
コメント