M&Aアドバイザーが解説：サッポロHD不動産M&Aのスキーム

　2025年12月24日、サッポロホールディングスは、不動産事業を担う完全子会社サッポロ不動産開発株式会社（以下、SRE）について、米国KKRおよび香港PAGが関与する外資系コンソーシアムが出資するSPARK合同会社への外部資本導入（段階的株式譲渡）を決議しました。本件は、企業価値（EV）4,770億円という規模、3段階クロージング、一部資産の意図的な取引対象外化など、不動産M&Aの実務論点が高度に凝縮された事例です。

　本稿では、売り手開拓の視点から、「なぜこの評価が成立するのか」「何が価格を押し上げ、どこが交渉の分水嶺だったのか」を、不動産M&Aのバリュエーション実務に即して解説します。

1. 本件取引の全体像 ― 数字とスキームを正確に整理する

① 取引スキームの骨子

• 対象会社：サッポロ不動産開発株式会社（SRE）
• 取引形態：株式譲渡による外部資本導入
• 取引先：SPARK合同会社（PAG・KKR関与）
• 企業価値（EV）：4,770億円
• 純有利子負債等：1,024億円
• 株式価値（Equity Value）：3,746億円

　この「EV → 純有利子負債控除 → 株式価値」という開示は、不動産M&Aとして極めて教科書的かつ誠実です。売り手にとって重要なのは、どこまでが価格で、どこからが調整対象かを明確にすることにあります。

② 3段階クロージングの意味

• 第1回（2026年6月）：議決権51%（支配権移転・連結除外）
• 第2回（2028年6月）：追加29%
• 第3回（2029年6月）：残20%

　特筆すべきは、第1回以降、SREからの配当は行わない一方で、未回収株式価額に対して年6.0%の資本コスト相当利息（合計約277億円）を売り手が受領する設計です。

これは実務的に見ると、

• 売り手：
  • キャッシュ回収の時間価値を担保
  • 会計上は早期に支配喪失益を計上
• 買い手：
  • 一括資金負担を回避
  • 段階的な経営関与・PMIが可能

という、双方に合理性のある設計です。

2. なぜ営業利益23億円の会社がEV4,770億円なのか

SREの直近期（2024年12月期）の数値は以下の通りです。

• 売上高：271億円
• 営業利益：23.3億円
• 純資産：493億円

表面的には、

「営業利益倍率200倍超」
と見え、「割高ではないか」と感じる方もいるでしょう。

しかし、不動産M&AにおいてPL倍率で価値を測るのは致命的な誤りです。

不動産事業の価値はPLではなく「資産×時間」で決まる

　不動産会社のPLには、以下の歪みがあります。

• 減価償却により利益が意図的に圧縮されている
• 資産価値上昇（含み益）はPLに反映されない
• 修繕・再開発前提の物件ほど短期利益は低い

したがって、評価の中核は以下です。

• NAV（純資産価値）
• DCF（将来キャッシュフロー）
• 物件ポートフォリオの質と立地

　今回の評価は、恵比寿・札幌という代替不可能な都市中核立地、および再開発・運営改善余地を前提にしたものと読むのが妥当です。

3. 「対象外資産」が示す、売り手主導の高度な価値設計

　本件で極めて重要なのは、すべての不動産を売却していない点です。

取引対象外とされた主な資産

• 恵比寿ガーデンプレイス（YGP）信託受益権の30%
• 銀座プレイスの一部
• サッポロガーデンパークの一部

　これらは、酒類事業におけるブランド接点・顧客体験拠点として、あえてグループ内に残されています。

　これは不動産M&Aの実務において、極めて洗練された判断です。

• 不動産としての「収益価値」
• 事業会社にとっての「戦略価値（ブランド・顧客）」

　この2つを同一物差しで評価しないことで、「不動産としては売る」「ブランドとしては残す」
という価値の二重取りが成立しています。

4. 売り手が学ぶべき最大の教訓 ― バリュエーションは交渉前に8割決まる

本件では、

• NDA締結意向：46社
• 詳細検討：24社
• 最終提案：11社

という強い競争環境が意図的に作られています。

これは、単なる価格競争ではありません。

• バリュエーションの前提条件
• 取引確実性
• 取引後の企業価値向上シナリオ

これらを総合評価した結果、SPARKが選定されています。

売り手側から見れば重要なのは、

「価格は最後に決まるが、価格を決める土俵は、プロセス設計で決まる」

という点です。

5. 不動産事業売却を検討する経営者への実務的示唆

本件から導かれる、売り手経営者への示唆は明確です。

① 不動産M&Aの価値は「誰に売るか」で決まる

• 事業会社向けか
• PEファンド向けか
• 長期保有型投資家か

で、評価軸は大きく異なります。

② 「全部売る」必要はない

• ブランド・顧客接点としての不動産
• 将来価値が非対称に大きい資産

は、戦略的に残す方が合理的な場合があります。

③ アドバイザーの役割は「価格交渉」ではない

本件でも明示されている通り、

• FA（野村證券・みずほ証券）
• 法務・会計・税務・不動産の専門家

が、価値定義・プロセス設計・競争環境構築に深く関与しています。

アドバイザー費用とは、
「交渉テーブルに着いた後の値引き」ではなく、
交渉テーブルそのものを設計する対価です。

終わりに ― 不動産M&Aは「売却」ではなく「再定義」である

サッポロHDの本件は、単なる不動産売却ではありません。
それは、

• 事業ポートフォリオの再定義であり
• 資本効率の再設計であり
• 不動産価値の顕在化手法の選択

です。

不動産事業を持つ企業にとって、
「売るか、持ち続けるか」ではなく、
「どの価値を、誰に、どの形で渡すか」
が問われる時代に入っています。

その判断を誤らなければ、
不動産M&Aは“守り”ではなく、
最も強力な成長戦略になり得ます。