はじめに：成約の祝杯の裏にある、無数の「破談」
新聞やメディアでは、華々しい M&A「成約」のニュースばかりが踊ります。しかし、実務の現場に身を置く者として正直にお伝えしなければならないのは、「M&Aは、成約に至る数よりも、交渉の過程で破談（ブレイク）となるケースの方が圧倒的に多い」という冷厳な事実です。
基本合意（LOI）まで進みながら、最終契約（DA）の直前で白紙に戻る。あるいは、デューデリジェンス（買収監査）の最中に信頼関係が崩壊する。これらの破談事案には、業種や規模を問わず、驚くほど共通した「落とし穴」が存在します。
本章では、教科書的な知識ではなく、「破綻する交渉の共通点」を紐解き、これからM&Aを検討される皆様が、同じ轍を踏まないための羅針盤となるよう詳述いたします。
１．バリュエーション（企業価値評価）における「期待」と「論理」の乖離
M&A交渉において、最も多くの破談を生む要因は、やはり「価格」です。しかし、単に「高い・安い」の話ではありません。売り手と買い手の間にある「価値に対する物差しの違い」が埋まらないことが、根本的な原因です。
売り手の「サンクコスト」と買い手の「将来キャッシュフロー」
売り手のオーナー様にとって、会社は我が子同然です。創業からの苦労、費やしてきた時間、独自の技術への愛着。これらは「サンクコスト（埋没費用）」としての感情的価値を持ちます。「これだけ苦労したのだから、これくらいの価値があるはずだ」という想いです。
一方で、買い手企業は冷徹なまでに「将来」を見ます。その会社が将来どれだけのキャッシュを生み出すか、つまり「DCF法（ディスカウント・キャッシュ・フロー法）」などの論理的指標を重視します。
【用語解説】DCF法（Discounted Cash Flow Method）
将来その企業が生み出すと予測されるフリーキャッシュフローを、現在価値に割り引いて企業価値を算出する方法。事業計画の精度に大きく依存します。
この「過去への対価」と「未来への投資」という視点のズレを、アドバイザーや当事者が調整しきれない時、交渉は決裂します。特に、「希望売却価格の根拠」を論理的に説明できない場合、買い手は「経営者としての計数管理能力」そのものを疑い始め、これが破談の引き金となります。
EBITDA倍率への過度な固執
近年、M&Aの指標として「EBITDA（イービットディーエー）」が一般化しました。
【用語解説】EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）
利払い前・税引き前・減価償却前利益のこと。国ごとの金利や税率、償却方法の違いを排除し、企業が本業で稼ぐ力を表す指標です。簡易的には「営業利益＋減価償却費」で計算されます。
「同業他社はEBITDAの8倍で売れたと聞いた」といった風説を信じ込み、自社の固有リスク（顧客の集中度や、オーナー依存度など）を無視して高値を譲らないケースも、典型的な破談パターンです。相場はあくまで相場であり、個別企業の「磨き上げ（ブラッシュアップ）」の度合いによって、マルチプル（倍率）は大きく変動することを理解する必要があります。
２．デューデリジェンス（DD）で露呈する「不誠実」の代償
基本合意締結後に行われるデューデリジェンス（買収監査）は、買い手が売り手の内情を精査するプロセスです。ここで破談になる最大の要因は、簿外債務の有無といったテクニカルな問題以上に、「売り手の誠実性（インテグリティ）への疑義」です。
「後出しジャンケン」は命取りになる
「実は、未払いの残業代が少しありまして……」
「実は、許認可の一部に不備がありまして……」
これらを、DDが始まった後、あるいはDDで指摘されてから初めて開示するケースです。売り手様からすれば「聞かれなかったから言わなかった」「大した問題ではないと思った」という認識かもしれません。
しかし、買い手はこう考えます。「この段階でこんな重要な隠し事が出てくるなら、他にもっと重大なリスクが隠されているに違いない」。一度芽生えた不信感は、どんなに好条件な財務データも覆します。M&Aにおいて、悪い情報ほど最初に開示すべき（フルディスクロージャー）であるというのは、鉄則中の鉄則です。
「どんぶり勘定」の限界
中小企業のM&Aにおいて、オーナー様の公私混同（個人の飲食費や私用車の経費計上など）は珍しいことではありません。これ自体が直ちに破談の原因にはなりませんが、「修正貸借対照表」を作成する際に、これらを合理的に説明できない、あるいは資料が存在しない場合、会計上のリスクが高いと判断されます。
税務上の否認リスクを買い手が引き受けることになり、そのリスクプレミアムを価格に反映させようとした結果、売り手が激怒して破談、という流れもまた、幾度となく見てきた光景です。
３．「表明保証」と「補償」を巡る法務リスクの攻防
最終契約書（DA）のドラフティング（起草）段階で、最も紛糾するのが「表明保証（Representations and Warranties）」と「補償（Indemnification）」の条項です。
【用語解説】表明保証（Representations and Warranties）
契約当事者が、一定の時点（契約締結日やクロージング日など）において、対象企業に関する一定の事実（財務諸表の正確性、簿外債務の不存在、法令遵守など）が真実かつ正確であることを表明し、保証すること。
【用語解説】補償（Indemnification）
表明保証違反などが原因で相手方に損害が生じた場合、その損害を金銭的に埋め合わせること。
リスクの押し付け合い
売り手は「売却後は一切の責任を負いたくない（表明保証の範囲を狭く、期間を短くしたい）」と考え、買い手は「隠れたリスクについて長く保証してほしい（範囲を広く、期間を長くしたい）」と考えます。ここで破談する共通点は、「法務リテラシーの欠如による感情的な対立」です。
例えば、通常のM&A実務では当然求められる標準的な表明保証条項に対し、売り手が「私を信用していないのか！」と感情的になったり、逆に買い手が、ビジネスの実態を無視した過剰に厳格な（アメリカ型のプロM&Aのような）条項を突きつけたりする場合です。
弁護士を交えた協議において、双方が「ビジネスを成立させるためのリスク分担」という観点を持てず、「法的な勝ち負け」にこだわった案件は、得てして不幸な結末を迎えます。
４．企業文化とPMI（統合プロセス）への想像力欠如
数字や契約書が整っても、最後に破談となるケースがあります。それは、経営トップ同士の面談（トップ面談）や、現場視察を通じて感じる「企業文化（カルチャー）の不適合」です。
「従業員を大切にする」の定義の違い
ある案件では、双方が「従業員第一」を掲げていました。しかし、売り手にとってのそれは「家族的な付き合いと終身雇用」であり、買い手にとってのそれは「高待遇と実力主義による成長機会の提供」でした。このズレが埋まらないまま交渉が進むと、買い手側から「買収後のPMI（Post Merger Integration：統合プロセス）において、キーマンが離脱するリスクが高い」と判断され、最終局面でディールブレイク（破談）となります。
特に、売り手オーナーが引退する場合、残される従業員の処遇について買い手がどのようなビジョンを持っているかを確認せず、金額のみで相手を選んだ場合、デューデリジェンス中の従業員インタビューなどで不安が爆発し、内部崩壊によって売却不能になることさえあります。
５．M&Aを「成功」に導くための心構え
ここまで、交渉が破綻する共通点を見てきました。では、成功するM&Aには何があるのでしょうか。それは、「相手（Buy/Sell Side）へのリスペクト」と「情報の透明性」です。
時間は味方ではない（Time kills all deals）
M&A格言にTime kills all deals”（時は全ての取引を殺す）という言葉があります。
些細な条件闘争で回答を先延ばしにしたり、決断を躊躇したりしている間に、市場環境の変化や、予期せぬトラブル（主要顧客の離脱など）が発生し、良好だった案件が消滅することは日常茶飯事です。
成功する経営者は、譲れない条件（Must）と妥協できる条件（Want）を明確に区分し、スピーディーに意思決定を行います。アドバイザーとしても、この「モメンタム（勢い）」を維持することが最大の責務の一つです。
最後に
M&Aは、会社という法人格の売買契約ですが、その本質は「人と人との心の合意」です。
20年間、数多くの案件に携わる中で、最終的にディールを成立させるのは、契約書の精緻さもさることながら、売り手と買い手が互いのビジョンに共鳴し、未来を託せるという確信を持てた時でした。
本記事が、貴社のM&A戦略において、無用な破談を避け、真に価値ある提携を実現するための一助となれば幸いです。
本記事のまとめ
アドバイザーの活用：適正な報酬を理解し、専門家を「リスク管理の盾」として使うことが成功への近道である。
価格への固執：独自の「思い入れ」と客観的な「DCF/EBITDA倍率」の乖離を認識できない交渉は破綻する。
情報の非対称性：都合の悪い情報の「後出し」は、致命的な不信感（Deal Breaker）を生む。
法務の感情論：表明保証や補償において、ビジネスリスクの観点ではなく感情や勝ち負けで争うと決裂する。
文化の不一致：PMI（統合後の姿）への想像力が欠如していると、デューデリジェンス中に現場から崩壊する。
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