本件（コプロ・ホールディングス＜7059＞によるトライト株式の取得）は、表面上「取得価額約294億円」「全株式取得」と整理できますが、実務上の本質は“建設派遣事業だけを取り込むカーブアウト（事業切り出し）型の株式取得”です。ここを落とすと、売り手側が価格交渉・条件交渉で必ず損をします。

• 取得価額：29,243百万円（約292億円強）
• 取得対象：カーライルが組成するSPCから「トライト」および「トライトエンジニアリング」の全株式
• 重要構造：トライトグループを「建設事業」と「非建設事業」に分け、非建設事業は吸収分割で別会社へ承継し、建設派遣事業を担う会社群をコプロが取得
• 参考値：2025年9月LTMの単純合算、Non-GAAP営業利益（営業利益に減価償却費・のれん償却費・株式報酬費用を足し戻す指標）などが開示されています 。

用語補足（売り手が必ず理解すべき最低限）

• カーブアウト：グループの一部事業だけを切り出して売る取引。会計・税務・契約の「切り分け」が価格に直結します。
• 吸収分割：会社法上、事業の全部または一部を別会社へ包括承継させる組織再編。カーブアウトで頻出です。
• Non-GAAP営業利益：会計上の営業利益に、将来の現金支出と必ずしも連動しない費用（例：のれん償却等）を足し戻して“実力”を見ようとする指標です（ただし恣意性が残るため、買い手は必ず中身を精査します）。

重大リスク：カーブアウト案件の価格は「調整条項」で最終的に変わります（危険ポイント）

　売り手が最も誤解しやすいのは、“ニュースに出た取得価額＝最終手取り”ではない点です。最終契約（SPA）で、価格は次の論点で動きます。

危険ポイント1：ネットデット（有利子負債−現預金）調整

• 企業価値（EV）と株式価値（エクイティ）は別物です。
  • EV（企業価値）＝事業の価値
  • エクイティ（株式価値）＝EV − ネットデット（有利子負債−現預金）±その他調整
• 取得価額が「株式価値」か「EV」かを取り違えると、倍率の読みが崩れます。

危険ポイント2：運転資本（Working Capital）調整

　人材派遣・紹介は、売掛金（未収入金）と未払（給与・社保・外注）のタイミングでBSが大きく振れます。クロージング基準日に向けて、売り手が無意識に「回収を遅らせる／支払いを早める」だけで価格調整の対象になり得ます。

危険ポイント3：カーブアウト調整（共通費・経営指導料・システム）

　資料では、トライトエンジニアリングの数値について「親会社へ支払っていた経営指導料等を調整」した旨が明記されています。つまり、“単体の利益”は調整で姿が変わるということです。売り手側がこの調整ロジックを説明できないと、買い手は保守的に値切ります。

危険ポイント4：労務・許認可・個人情報＝“偶発債務”の温床

建設派遣は、派遣法・職安法・労基法・個人情報保護が価格を左右します。典型例は以下です。

• 未払残業・固定残業の設計不備
• 社保の適用漏れ・是正
• 派遣の適正運用（マージン率、同一労働同一賃金、派遣先管理台帳等）
• 求人広告・紹介の表示適正
• 応募者DB・同意管理・委託先管理（漏えい時の損害）

これらは「将来費用」になり、表明保証・補償・エスクロー・価格調整のいずれかに入ってきます。

現実的代替案：売り手が価格を最大化する“設計図”は、倍率表ではなく「論点潰しチェックリスト」です

　結論から言うと、売り手開拓の現場で価値が出るのは、次の2つです。

1. 買い手がディスカウントに使う論点（調整・偶発債務）を、事前に潰して“価格を守る”
2. 事業の強みを、買い手のKPI（採用効率、定着率、単価、稼働率）に翻訳して“高い倍率を正当化する”

　本件でも「技術者確保」「スケールメリット」「さらなる業界再編への布石」と、買い手が“高い価格でも合理化できるストーリー”を明確に掲げています。売り手側も、これと同等の“数字で語れるストーリー”を準備できると、交渉の地力が変わります。

バリュエーション（3手法）――本件を素材に「売り手が読むべき見方」を提示します

　以下は、公表情報と開示資料から作る概算レンジです。カーブアウト後の正確なBS（純資産）やネットデット、調整後EBITDAが未開示のため、**前提を置いた上で“筋の良いレンジ”を作ります。（売り手実務では、このレンジの精度をDD資料で上げ、SPAで価格を固定化していきます。）

①純資産法（修正純資産・時価純資産の発想）

計算の基本

• 株式価値 ≒ 修正後純資産
• 重要なのは「帳簿の純資産」ではなく、回収可能性・引当・簿外債務を反映した修正後です。

本件の難点（ここが売り手の落とし穴）

ニュース上は、

• トライト：純資産278億円
• トライトエンジニアリング：純資産20.6億円
  とありますが、今回の構造は非建設事業を吸収分割で切り離すため、“取引対象に残る純資産”がそのまま278億円とは限りません。
  したがって、純資産法は「参考レンジの下限確認」に使い、主戦場は次のEV/EBITDAになります。

それでも作るレンジ（売り手が備えるべき考え方）

• カーブアウト後に残る純資産（仮置き）：200〜320億円
  • ここから、貸倒・未払残業・社保・訴訟等の修正：▲3%〜▲15%
• 純資産法レンジ（株式価値の目安）：170〜310億円

読み方：取得価額約292億円は、純資産法レンジの上側に入り得ます。→ 売り手としては「うちは資産があるから高い」ではなく、“修正で削られない体質（労務・回収・引当・契約）”を先に作るのが正攻法です。

②EV/EBITDA法（最も実務的：事業価値を倍率で測る）

用語補足：EBITDA

• EBITDA＝営業利益＋減価償却費（＋のれん償却等を加える場合あり）
• “ざっくり事業のキャッシュ創出力”を見るための指標です。

本件で使える開示のヒント

資料には、2025年9月LTM（Last Twelve Months）の単純合算として

• 営業利益：5,163百万円
• Non-GAAP営業利益：5,820百万円
  が示されています（Non-GAAPは減価償却費・のれん償却費・株式報酬費用を足し戻し）。

一方、ニュースの2024年12月期では

• トライト営業利益：51.8億円
• トライトエンジニアリング営業利益：18.1億円
  が示されます。

ここで注意点が2つあります。

1. 2024年値はトライト全体（非建設を含む可能性）
2. 2025年9月LTM開示は「コプロ＋トライトエンジニアリング」の単純合算で、買収対象（トライト建設事業）そのもののEBITDAとは一致しません

それでも、売り手が理解すべき“計算の骨格”を示すために、対象のEBITDAを次のようにレンジ化します。

対象EBITDA（仮置き）

• 対象営業利益（建設派遣部分の合算）を 60〜90億円
• EBITDA調整（D&A、のれん、株式報酬等）を +5〜15億円
• EBITDAレンジ：65〜105億円

（※レンジが広いのは、カーブアウト後の事業範囲・調整内容が価格の争点になる、という事実そのものを示しています）

EV/EBITDA倍率（仮置き）

建設技術者派遣は「人材の希少性」「採用力（自社集客）」「定着率」「単価」「稼働率」で差がつき、倍率は振れます。売り手の交渉準備としては、保守〜強気で

• EV/EBITDA：6.0x〜9.0x
  を置くのが現場感に合います（“No.1戦略”やスケールメリットが説明できるなら上側を狙う、という構図です）。

EVレンジ

• 65億円×6.0＝390億円
• 105億円×9.0＝945億円
  → EVレンジ：390〜945億円

ここから、株式価値（取得価額）に戻すにはネットデットを引きます。

• 株式価値＝EV − ネットデット

ネットデットは未開示なので、例として

• ネットデット：0 / 150 / 300億円
  を置くと、株式価値レンジは大きく変わります。

読み方：取得価額約292億円がどこに位置するかは、ネットデットと調整後EBITDA次第です。
→ 売り手が「価格の根拠」を作るには、“調整後EBITDAの定義”と“ネットデットの中身”を、監査可能な形で提示することが必須です。

③類似比較法（上場類似・類似取引の“相場観”を作る）

類似比較法は「相場」を示せますが、カーブアウトでは前提が揺れるため、補助線として使います。

(A) 売上倍率（PSR的な見方：参考）

ニュース値を素朴に使うと、

• 取得価額約292億円 / 売上571億円 ≒ 0.51x
• 取得価額約292億円 / 売上180億円 ≒ 1.62x
  ただし、取得対象は“建設派遣事業”であり、売上の範囲も利益率も異なるため、この倍率だけで売却期待値を作るのは危険です。

(B) 1人当たり価値（技術者派遣で実務的に使う補助指標）

資料では、技術者数として

• コプロコンストラクション：4,885名
• トライトエンジニアリング：2,443名
  が示され、買収後の業界ポジション（規模）を強調しています。7059_20260115534469_P01_

　ここから、参考として「取得価額/獲得人員」を置くと、“人材（供給制約資源）にいくら払っているか”の感覚が掴めます。ただし、取得価額はトライト（建設事業）も含むため、単純に2,443名で割ると過大になります。したがって、レンジで考えます。

• 獲得技術者（仮置き）：2,443名〜（トライト建設事業分を加えた）4,500名
• 292億円 / 2,443名＝約1,195万円/名
• 292億円 / 4,500名＝約649万円/名

読み方：建設派遣では「人員規模×稼働率×単価×粗利」が価値の源泉です。
→ 売り手は“社員数”ではなく、（1）稼働中の有資格者比率（2）稼働率（3）単価（4）定着率（5）採用単価（CAC）を開示できるほど、評価が上がります。

法律・会計・税務：売り手が価格を削られないための実務論点

1) 法務（許認可・労務・個人情報が価格を決めます）

• 派遣法：派遣元管理、同一労働同一賃金、情報公開
• 職安法：紹介手数料、求人表示、許可更新
• 労基法：未払残業、固定残業の適法設計、36協定
• 個人情報：応募者DBの同意、委託先、漏えい時対応

危険ポイント

　未払残業・社保・同一労働同一賃金の不備は、買い手にとって「金額換算しやすい減額理由」です。ここを潰せない売り手は、ほぼ例外なく条件で負けます。

2) 会計（のれんと指標の“見せ方”）

　資料では、IFRS任意適用により「のれんが償却対象外になりEPSを押し上げる」見込みが示されています。これは買い手側の話ですが、売り手にとって重要なのは、買い手が“会計上の利益”より“キャッシュ創出（EBITDA等）”で価格を決めるという点です。
売り手は、のれん償却の有無に振り回されず、調整後EBITDAの説明資料を作るのが実務対応です。

3) 税務（カーブアウトは“適格要件”と“移転コスト”で手取りが変わる）

　吸収分割を使う場合、税務上は「適格組織再編」に該当するかで課税関係が大きく変わります。
売り手開拓の現場では、少なくとも次を押さえる必要があります。

• 何をどの会社に残し、何を売るのか（契約・人・システム・許認可）
• 分割に伴う資産負債の移転方法（帳簿価額／時価、対価の形）
• 消費税（事業譲渡の場合の課税資産の扱い）
• 株式譲渡益課税（オーナー個人／法人で税率・損益通算が異なる）

※個別要件は事実関係に強く依存するため、税理士・弁護士との一体設計が必須です。

売り手開拓向け：建設技術者派遣・人材紹介会社が「高く売れる」ためのチェックリスト

以下は、実務で“価格が上がる順”に効く項目です（買い手がDDで確認する順番でもあります）。

1. KPIの整備：稼働率、単価、粗利、定着率、採用単価（CAC）、有資格者比率
2. 採用チャネルの内製力：自社求人サイト、広告運用、リファラル、紹介依存度
3. 労務のクリーン化：未払残業、社保、同一労働同一賃金、就業規則・運用
4. 契約の棚卸：主要顧客契約、派遣基本契約、個人情報委託、違約金条項
5. カーブアウト可能性：共通費・システム・人員の切り分け、移転計画
6. 偶発債務の封じ込め：訴訟・クレーム・事故対応、保険、内部通報
7. PMI前提の開示：統合で何が改善するか（単価上昇、採用効率、管理費削減）

　本件でも「技術者確保」「スケールメリット」「クロスセル」「管理コスト削減」等、PMIで改善する項目が明確に言語化されています。売り手側がこれを自社版に落とせると、相見積り時に勝てます。

▼免責事項（ディスクレーマー） 

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