目次
エグゼクティブサマリー
- メディックスはSales Labを総額18百万円（株式取得16＋FA等2）で100%子会社化。譲渡実行予定は2025/10/10。連結取り込みは2026年3月期3Qからの予定で、業績影響は軽微との判断。
- Sales Labの2025/3期は売上173.8, 営業損失16.5, 純損失11.7, 純資産32.8, 総資産45.4。売上は3期連続縮小、直近期は赤字幅拡大。
- 取引倍率はおおむねP/B=0.49倍（16/32.8）、FA費用込み総投資ベースのP/B=0.55倍（18/32.8）、P/S=0.09–0.10倍（16–18/173.8）。清算価値を下回る水準での低廉取得の様相。
- 年倍法（売上倍率）・DCF・EBITDA倍率で再評価すると、DCFの保守的レンジ（約10～20百万円）と取得価額は整合。
案件概要
- 買い手：メディックス（東証スタンダード：331A）
- 売り手：ネクスウェイ（TISグループ）
- 対象：Sales Lab（営業DX/インサイドセールス）
- 主要条件：普通株式16百万円、アドバイザリー費2百万円、合計18百万円。取得株数1,000株、持分100%。
- 主要日程：取締役会・契約締結2025/9/3、譲渡実行2025/10/10（予定）、連結取り込み2026/3期3Q。
- 会社属性（Sales Lab）：資本金50百万円、設立2020/3/5、大株主ネクスウェイ（100%）。
直近3期推移（Sales Lab）
企業価値評価（バリュエーション）
（1）年倍法（年買法）
①利益倍率は不適用
直近期は営業赤字▲16.5のため、EBIT・EBITDA倍率の直接適用は不可。
②売上倍率（EV/Sales）の代替評価
BPO/営業支援のスモール案件におけるEV/Salesの経験則レンジ：0.3～0.8倍（私見レンジ。低マージン業態は下限側が多い）。
- 対象売上（2025/3）：173.8
- 参考下限0.3倍 ⇒ 約52
- 今回の取引額（株式16、総投資18） ⇒ EV/Sales=0.09～0.10倍
→ 経験則下限の1/3以下。構造的赤字・売上縮小・人件費比率高止まりを織り込んだディスカウントと解される。
（2）DCF法
シナリオ設計（保守）：
- 売上成長率：5%/年（再編とクロスセルで緩やか回復）
- EBITDAマージン：5%（立て直し後の最低限仮置き）
- 設備投資＝減価償却、運転資本は売上の2%増分、税率30%仮置き
- WACC：10%、終価成長率：1%
結果（レンジ）
- 5年後売上約222、EBITDA約11
- FCFFを割引するとEV≒10～20程度に収束
- 取得価額16はレンジ中央に概ね整合。総投資18でも上限内。
⇒ 結論：DCF上は妥当～やや保守的。ただし想定マージン実現が前提条件。
（3）EV/EBITDA倍率法
- 直近期EBITDAは未開示。営業損失▲16.5である以上、通常の倍率適用は不可。
- 黒字化後の想定：EBITDA10確保時に5～7倍を適用するとEV=50～70。
- それでも現行取得16（総投資18）は十分な安全域。**回復見込みを買った“再生前提ディール”**の価格帯。
まとめ：
- 年倍法（売上倍率）では強いディスカウント。
- DCFでは整合。
- EBITDA倍率は黒字化前提で安全域。
主要財務指標一覧（Sales Lab 2025/3期、簡便算定）
- 売上成長率：▲21.5%（=（173.8/221.3）−1）
- 営業利益率：▲9.5%（=▲16.5/173.8）
- ROE（期末基準簡便）：▲35.8%（=▲11.7/32.8）
- ROA（期末総資産基準）：▲25.8%（=▲11.7/45.4）
- 自己資本比率：72.1%（=32.8/45.4）
- 総資産回転率：3.83倍（=173.8/45.4）
- 取引倍率（株式16基準）：P/B=0.49倍、P/S=0.09倍
- 総投資倍率（18基準）：P/B=0.55倍、P/S=0.10倍
安価評価の主因（事実＋合理的仮説の整理）
事実
- 売上の3期連続縮小と赤字転落・拡大。
- 有形固定資産に乏しい人的集約型で、赤字局面では解約・離職リスクが価値毀損要因。
- 公表値上、簿価純資産32.8に対し株式取得16、P/B=0.49倍。
合理的仮説
- 非公開プロセスまたは限定競争で入札競争性が低く、売り手側は早期切離しを優先。
- 解約率・稼働率・人件費の硬直性など、短期改善の不確実性をディスカウント。
- のれん計上が困難な赤字局面ゆえ、負ののれん発生（バーゲンパーチェス）可能性を市場が織り込む一方、買い手は統合実行の自信があるため価格を抑制。
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